Die wichtigste Kennzahl steht in keinem Screener. Man findet sie erst zehn Jahre später.
Sie lautet: Was macht das Management mit dem Geld, das übrig bleibt?
Zwei Unternehmen können dasselbe KGV, dieselbe Marge, dieselbe Bilanz haben. Und sich über zehn Jahre völlig unterschiedlich entwickeln. Der Unterschied liegt selten im Geschäftsmodell. Er liegt darin, wohin der freie Cashflow fließt.
In DACH-Nebenwerten ist das der eigentliche Hebel. Ein erster Rückkauf bei Net-Cash-Bilanz, der Verkauf einer Randsparte, die einen Konglomeratsabschlag schließt: Ein Katalysator ist oft nur ein Kapitalallokations-Entscheid, den der Markt noch nicht eingepreist hat.
Fünf Wege gibt es: Reinvestieren ins eigene Geschäft. Zukäufe. Schulden tilgen. An die Aktionäre zurückgeben, per Dividende oder Rückkauf. Der am meisten unterschätzte: warten. Kasse kostet kurzfristig Rendite, kauft aber Handlungsfähigkeit, wenn Krisen kommen und Preise fallen. Jeder Weg kann richtig sein. Und jeder kann Wert vernichten, zur falschen Zeit gewählt.
Drei Prüfsteine, auf die ich dabei schaue:
1. Reinvestition ist nur dann Wachstum, wenn die Rendite stimmt.
Wer zu 5% reinvestiert, während das Kapital 8% kostet, vernichtet Wert. Wachstum ist eine Renditefrage, kein Selbstzweck.
2. Rückkäufe sind eine Bewertungsfrage.
Unter dem inneren Wert erhöht jeder zurückgekaufte Anteil den Wert je Aktie. Auf Höchstkursen ist derselbe Rückkauf Kapitalvernichtung mit gutem Marketing. Ich schaue deshalb nach, zu welchen Kursen früher zurückgekauft wurde. Die größten Programme fallen oft in die teuersten Jahre.
3. Dividenden erzählen zwei Geschichten.
Eine Erhöhung aus dem laufenden Cashflow ist ein Signal, eine Erhöhung aus der Substanz ein Warnsignal. Von außen sehen beide gleich aus. Der Test: Ausschüttung gegen freien Cashflow der letzten fünf Jahre halten, nicht gegen den Gewinn. Wer dauerhaft über 100% liegt, zahlt aus der Bilanz.
Deshalb steht bei uns vor jeder Bewertung eine Frage: Kann dieses Management mit Kapital umgehen? Wir lesen zehn Jahre Kapitalverwendung, nicht zehn Quartale Gewinn. Akquisitionen, die später abgeschrieben wurden. Rückkäufe auf Höchstkursen.
Und wir schauen auf die Anreize. Ein Vorstand, der selbst wesentlich beteiligt ist, allokiert anders als einer, der an Konzerngröße gemessen wird. Das verlange ich nicht von Unternehmen, ohne es selbst zu halten: Mein investierbares Vermögen steckt im eigenen Fonds.
Eine Einschränkung: Der Track Record ist kein Garant. Managements wechseln, Anreize ändern sich. Deshalb lese ich beides, Vergangenheit und aktuelle Anreizstruktur.
Zwei Beispiele aus dem Portfolio, wie das konkret aussieht: der Rückkauf bei Aumann trotz Net-Cash-Bilanz und die Kapitalrückführung bei Brockhaus.
Zum Zeitpunkt der Veröffentlichung hielt der Qualitas Alta Value Fund Positionen in Aumann und Brockhaus Technologies.
Marketinginformation. Keine Anlageberatung. Keine Kauf- oder Verkaufsempfehlung. Kapitalverlustrisiko. Vergangene Wertentwicklung ist kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse.